Rozumný investor vie, že najzákladnejším cieľom investovania nie je maximalizovať výnos, ale dosiahnuť optimálny pomer medzi výnosom a rizikom. V poisťovníctve to platí dvojnásobne. Pri štruktúrovaní portfólia v poisťovniach a penzijných fondoch sa vychádza z dvoch základných prístupov.
Prvým je prístup opatrného investovania, ktorý je založený na diverzifikácii investícií a na optimálnom vybalansovaní aktív a pasív. Druhým prístupom je kvantitatívna regulácia portfólia založená na limitovaní podielu určitých aktív v celkovom portfóliu (pravidlo kvantitatívnych reštrikcií). Oba prístupy si navzájom neodporujú a veľa inštitúcií ich používa súčasne. Ich výlučné uplatňovanie však vedie k odlišnej štruktúre portfólia a rozdielnej výške výnosu a jeho volatilite (rizikovosti).
ZÁKLADNÉ ČRTY INVESTIČNEJ STRATÉGIE
Pri komponovaní štruktúry portfólia nemôže jeho manažér realizovať len vlastné predstavy o zaujímavých investičných tituloch, ale musí vychádzať z viacerých obmedzení. Medzi ne patria najmä:
˙ Minimálna hladina likvidity dôležitá pre vyplácanie tých investorov, ktorí v danom období opúšťajú životnú poisťovňu alebo penzijný fond. Výhodou životných poisťovní a penzijných fondov oproti iným inštitucionálnym investorom je, že výška takejto likvidity sa dá pomerne presne odhadnúť na základe zmlúv s poistencami a tiež pomocou demografických tabuliek.
˙ Investičný horizont, v rámci ktorého je dôležité najmä optimálne načasovanie lehoty splatnosti rôznych dlhopisov v portfóliu. Oproti podielovým fondom a bankám majú životné poisťovne a penzijné fondy tú výhodu, že investičné horizonty jednotlivých poistencov sa pohybujú v desaťročiach. Môžu teda nakupovať aj veľmi dlhé aktíva.
˙ Citlivosť jednotlivých aktív na infláciu. Toto riziko sa týka najmä úrokových nástrojov a manažér portfólia sa proti nemu môže poistiť, napríklad, kúpením úrokového swapu alebo nákupom dlhopisov s premenlivým výnosom.
˙ Daňové a účtovné predpisy. Niektoré aktíva síce ponúkajú zaujímavý výnos, ale ich trhová hodnota sa ťažko odhaduje, a preto sú problémy aj s ich účtovným ohodnotením (to je typické najmä pre nekótované akcie a nehnuteľnosti). Celkový výnos ovplyvňuje aj miera zdanenia. Tá je pri kapitálových ziskoch spravidla vyššia ako pri výnosoch z úrokov.
Tieto obmedzenia sú základom pri vypracúvaní investičnej stratégie. Tá sa obyčajne delí na strategickú alokáciu aktív, ktorá zohľadňuje najmä dlhodobé ciele pri vytváraní portfólia a taktickú alokáciu aktív, ktorá reaguje na krátkodobé príležitosti na finančných trhoch.
MODEL JE REŠPEKTOVANÝM ŠTARTOVACÍM BODOM
Väčšina investičných stratégií vychádza z modelov priemerného výnosu a ich štandardných odchýlok. Je veľmi dôležité rozlíšiť nominálny a reálny výnos. Takmer všetci poistní agenti omračujú klientov projekciami rastu ich investícií v nasledujúcich 20 -- 30 rokoch. Len málo z nich však klienta upozorní, že po odrátaní inflácie bude reálna hodnota jeho investície podstatne nižšia. Zabezpečenie reálneho výnosu z portfólií je však dôležité aj pre samotné poisťovne a správcovské spoločnosti penzijných fondov. Preto sa konštruujú rôzne techniky manažmentu aktív a pasív (Asset Liability Management, ALM). Zabezpečujú vzájomnú vyváženosť aktív a pasív tým spôsobom, že portfólio finančnej inštitúcie (aktíva) má podobné charakteristiky výnosu, rizika a lehoty splatnosti (durácie) ako záväzky inštitúcie.
ZAUJÍMAVÁ HRA PRIEMERNÝCH VÝNOSOV
Aké sú priemerné výnosy z jednotlivých druhov aktív v životných poisťovniach a penzijných fondoch? Štúdia autorov Davisa a Steila uvádza prehľad za roky 1967 až 1995 (tabuľka). Nezahŕňa obdobie investičnej bubliny v rokoch 1996 -- 2000, a preto vypočítané výnosy môžeme považovať za triezve ohodnotenie skutočného potenciálu trhu v tejto oblasti.
Najvyššiu mieru výnosu dosiahli domáce aktíva, ale tieto výnosy boli aj navyše volatilné. K ostatným vysoko výnosným, ale aj vysoko rizikovým aktívam patria zahraničné akcie a nehnuteľnosti. Vládne dlhopisy a krátke aktíva (najmä vládne pokladničné poukážky) mali podľa očakávania najnižšie výnosy. Zaujímavé je, že volatilita výnosov z dlhopisov sa nesprávala podľa učebnicových predpokladov o vzťahu výnosu a rizika. Napriek nízkym výnosom mali štátne dlhopisy aj krátke aktíva relatívne vysokú volatilitu vyjadrenú štandardnou odchýlkou. Tento fakt spôsobilo najmä turbulentné obdobie 70. rokov minulého storočia. Vtedy prudko narástli výnosy z dlhopisov, pri súčasnom páde cien dlhopisov a vysokej volatilnej inflácii. V nasledujúcich dvoch desaťročiach sa už táto situácia neopakovala. Z hľadiska reálneho výnosu ani investovanie do vládnych dlhopisov nemusí byť úplne bezpečné. V sledovanom období rokov 1967 -- 1995, napríklad, zaznamenali i talianske a austrálske dlhopisy negatívny výnos.
Podrobnejšie informácie o problematike investovania v životných poisťovniach a penzijných fondoch prináša januárové vydanie časopisu INVESTOR.
Reálne výnosy a ich štandardné odchýlky z investovaných aktív v poisťovniach a penzijných fondoch v rokoch 1967 - 1995
Aktíva Úvery Podnikové dlhopisy Akcie Vládne dlhopisy Hypotéky Krátke aktíva Nehnuteľnosti Zahraničné akcie Zahraničné dlhopisy
Austrália 4,8 1,9 8,3 --0,1 3,4 1,8 4,4 7,5 4,4
5,2 22,4 19,9 18,5 4,2 4,3 18,7 20,7 17,8
Kanada 4,2 3,3 5 2 5,5 2,7 9,4 8,2 5,1
3,1 12,9 15,8 13,3 2,9 3,3 8,3 17,8 15
Francúzsko 3,3 3,2 7,7 2,5 4 2,9 4,3 6,9 3,8
3,3 16,2 18,4 15,8 2,5 3,4 14,5 17,2 14,5
Nemecko 6,8 4,4 10,8 3,9 4,7 3,1 10,9 5,5 2,4
2 15,4 23,8 15,7 1,4 2,1 11,5 21,4 17,4
Japonsko 1,4 3,4 8,5 3,1 2,7 --0,2 11,5 7,8 4,4
4,7 16,3 20,9 19,5 4,7 4,5 19,4 20,4 12,8
Holandsko 4 2,8 8,8 2,6 4,4 2,1 5,9 6,2 3,1
3,4 16,1 26,6 14,1 2,4 3,8 8,3 18,7 13,9
Švédsko 4,4 1,7 14,1 1,4 4,3 2,1 10,3 7,7 4,6
3,8 15,3 31,4 16,3 3,3 3,9 27,1 17,6 15,4
Švajčiarsko 2,8 0,4 7,8 0 1,6 1,3 1,7 5,3 2,2
2 20,3 22,8 18,7 2,2 2 9,1 19,9 15,9
V. Británia 1,7 2,1 8,3 1 2,7 2,1 1,5 8 4,1
6,1 14,7 17,8 14,9 5,1 4,6 15,3 17,7 15,7
USA 3,8 1,7 6,2 1,2 4,7 2 5,6 8,5 5,5
2,3 13 14,8 15,2 2,9 2,3 22,1 18,7 14,9
Priemerný výnos 4,1 2,7 8 1,7 4,1 1,8 6,5 7,1 3,9
Odchýlka 3,6 15,9 22,5 16,8 3,2 3,4 15,4 19 15,4
Zdroj: Davis, E. P. and Steil, B. (2001): Institutional investors, MIT Press.
Poznámky: prvý riadok pri každej krajine uvádza reálny anualizovaný výnos (očistený od inflácie), druhý riadok sa vzťahuje na štandardnú odchýlku.